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これは、経済学でいう「機会費用」(Qppo「tunityCost、他の選択肢をとらなかったことによって失われる潜在的利益)の考え方にもとづいたものである。
この考え方の背後には、公益産業の投資収益率がこのような水準を保てれば、十分な額の資本を調達することができ、国民に十分なサービスを提供し続けることができるという基本的な発想がある。
このように、アメリカの公議産業の料金設定の際には、原材料、労働力、土地などと問様に「資本」についても、その「コスト」(適正な収益率)が考えられるようになり「資本コスト」と呼ばれるようになったのである。
上式で、負債コストとは、債権者が要求する収益率、すなわち負債の利子率のことである。
前述のように、負債利子は税控除の対象となるので、節税効果が生まれるが、これをキャッシュフローを増やす形ではなく、割引率を低くする形で調整するために「1一法人税率」をかけた税引後の負債コストを加重の対象とする。
株主資本コストは株式の期待収益率であり、株主がその企業の株式保有によって長期的、平均的に要求する収益率のことである。
ここまでの議論で重要なことは、企業の必要収益率という場合「誰」にとって必要なのかという点である。
この答えは企業に対する資金提供者すなわち株主と債権者ということになる。
必要収益率は決して経営者や財務マネジャーが恋意的に決められるものではないのである。
では、必要収益率は「どこ」で決定されるのであろうか。
それは、金融・資本市場である。
金融・資本市場で形成される企業の社債や株式の価格は、その企業の事業のリスクにもとづいた必要収益率を反映して決まる。
企業の財務マネジャーは、金融・資本市場で形成される資金提供者の必要収益率を推計し、それをもとに事業をおこなう必要があるのである。
1、4企業価値推計の例以上、企業価値の求め方として、①株式と負債の価値を別々に求める方法(配当割引モデル)と②企業価値を直接求める方法(キャッシュフロー割引モデル)の2つがあることを紹介し、企業価値を直接求める際に用いるキャッシュフローと加重平均資本コストの定義について説明した。
ここで、簡単な数値例を用いて2つの方法が同じ結果になることを示そう。
[例1]A社は、毎年、次の表に示された額の利益を生み出す。
負債の金利は毎年一定の8%で、法人税率は40%である。
また、税引利益は全額配当され、減価償却は全額更新投資にあてられる。
株主資本コストを12%とすると、A社の企業価値はいくらになるであろうか。
この場合、A杜は毎年、減価償却を全額更新投資にあてており、税引利益を全額配当しているため、純投資額はゼロになり、資産総額、税引利益、配当は毎年一定で、負債と株主資本の価値も変化しない。
まず、企業価値を求める第1の方法として、株主資本の価値を配当割引モデルで求めて、これに負債の価値をたして、企業価値を計算しよう。
株主資本の価値は、配当割引モデルから、毎年の配当額を株主資本コストで割り引いた現在価値になる。
この場合は、毎年の配当額は72億円で一定なので、株主資本コスト12%で割れば株主資本の価値が計算できる。
したがって、A社の企業価値は1、600億円となる。
では、次に第2の方法として、企業の生むキャッシュフローを加重平均資本コストで割り引いて企業の価値を直接求めてみよう。
すでに第1の方法により、A杜の負債と株主資本のウェートは求められているので、これを用いると加重平均資本コストは次のように計算される。
ネット・キャッシュフロー営業利益x(一法人税率)・減価償却費一設備投資額一運転資本増加額。
この例では、A杜の「設備投資額・運転資本増加額」は減価償却費と等しいので、このように、配当割引モデルで求められた株式の価値と負債の価値を前提にして計算した加重平均資本コストを用いて、キャッシュフローを割り引いたところ、企業価値として閉じ結果が得られた。
このように、キャッシュフロー割引モデルは配当割引モデルを前提に成立しているものであり、対立するものではないことがわかる。
ところで、以上の計算では、企業の負債のあるなしにかかわらず、100%株主資本の場合に資金提供者(株主)に帰属するキャッシュフローを用いるということで、税引営業利益を用いた。
これに対し、A杜の資金提供者が実際に受け取るキャッシュフローは税引利益(配当)と負債利子との合計になる。
資金提供者が受け取るキャッシュフロー配当・負債利子このように、この金額はA社が負債をまったく持たない場合にA杜の資金提供者(株主)が受け取るキャッシュフロー120億円よりも32億円多い。
この32億円は、A杜の負債利子が法人税の課税対象から控除されることによって生じた「負債利用の節税効果」であり、負債利子80億円に法人税率40%をかけた額になっている。
以上述べたように、通常、企業価値を求める場合には、100%株主資本を前提としたキャッシュフロー(負債の節税効果を含めないキャッシュフロー)を、「税引後」負債コストと株主資本コストを加重平均した資本コストで割り引く。
この場合には、税引営業利益が負債の節税効果を含めないキャッシュフローとなるが、これは税引利益と税引後負債利子の合計として表すことができる。
したがって、税引利益と税引後負債利子の合計に対応する資本コストとして、「税引後」負債コストで加重した加重平均資本コストを用いればよいと考えることができる。
これに対し、節税効果を含めたキャッシュフローを用いる場合には「税引前」負債コストと株主資本コストを加重平均した資本コストで割り引くべきだということになる。
この場合には、節税効果を含めたキャッシュフローは資本提供者に帰属する利益(税引利益と負債利子の合計)になる。
したがって、資本提供者に帰属する利益をキャッシュフローとしてとった場合には、税引利益と負債利子の合計に対応する資本コストとして「税引前」負債コストで加重した加重平均資本コストを用いればよいと考えることができる。
団資本コストの推計方法2、1資金調達手段別の資本コスト。
企業の資本コストを算定するためには、企業に対して資金提供者が要求する収益率を推計することが必要である。
企業に対する資金提供者は株主と債権者に分かれるが、債権者は一定の金利を受け取り、株主には金利や税金を支払った後の利益が帰属する。
このように、債権者は(企業の貸し倒れのリスクを無視すると)リスクをとらないのに対して、株主は企業の業績変動のリスクを負担するという違いがある。
債権者と株主の要求する収益率は、このリスクの負担の違いに応じて決まると考えることができる。
リスクをとらない債権者が要求する収益率は負債の利子率で、通常一定に定められている。
一方「資産の必要収益率はその資産のリスクに応じて決まる」という考え方を適用すれば、株主の要求する収益率はそのリスクに見合って負債の利子率より高くなると考えられる。
株式や負債といった各資金調達手段の必要収益率がわかれば、それらを加重することによって企業全体の資本コストが推計できる。
以下、各資金調達手段の必要収益率と企業の資本コストを推定する際の留意点について述べよう。
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